تصویر انتظارات در بازار بدهی

روزنامه دنیای اقتصاد: نرخ سود مورد انتظار در بازار اسناد خزانه اسلامی طی ماه‌های اخیر روندی نزولی داشته است. به گونه‌ای که نرخ سود بلندمدت و میان‌مدت در بازار بدهی در سطح پایین‌تری از نرخ سود کوتاه‌مدت قرار دارد.

با این نشانه‌ها می‌توان به آینده کاهشی نرخ سود در بازار بدهی امیدوار بود. به اعتقاد کارشناسان، دو عامل «نااطمینانی کامل بازار به ایفای به‌موقع تعهدات» و «نرخ‌های سود بالا در شبکه موسسات پولی غیرمجاز» چسبندگی نرخ سود را در بازار بدهی افزایش داده که با رفع این دو چالش، می‌توان مسیر را برای کاهش هموارتر کرد.

یکی از مهم‌ترین سیاست‌های دولت، برای حل چالش تنگناهای مالی، توسعه بازار بدهی است. در این بین، کشف نرخ سود در بازار بدهی نکته قابل توجهی است که می‌تواند جهت و مختصات بازار را تعیین کند. برخلاف بازار بانکی که دارای نرخ سود تقریبا ثابت و غیرمنعطف بوده و این نرخ‌ها نیز معمولا به‌صورت دستوری توسط بانک مرکزی یا هیات مدیره بانک‌ها تعیین می‌شوند، در بازار اوراق بدهی، نرخ‌ها به‌صورت روزانه توسط بازار تعیین می‌شوند. بررسی‌های علیرضا توکلی کاشی در «تجارت فردا» نشان می‌دهد که نرخ سود مورد انتظار بازار -YTM- با صرف‌نظر از نوسانات کوچک روزانه، روند نزولی داشته است و در کمتر از یک سال از محدوده بالای ۲۶ درصد به کمتر از ۲۱ درصد (۳ / ۲۰ درصد) رسیده است.

این پژوهشگر معتقد است که این نرخ به دلیل عدم پرداخت هرگونه سود در قالب کوپن‌های ماهانه یا سه‌ماهه، قابل مقایسه با سود بانکی که پرداخت کوپن‌های ماهانه دارد، نیست. به‌عنوان مثال بازده موثر یک سپرده بانکی با نرخ سود اسمی ۲۰ درصد برابر ۹ / ۲۱ درصد است و نرخ معادل سود بانکی برای اسناد خزانه اسلامی با نرخ موثر ۲۰ درصد معادل ۴/ ۱۸ درصد است. نرخ سود (بازده تا سررسید) اسناد خزانه اسلامی و اوراق بهادار منتشره توسط وزارت امور اقتصادی و دارایی که به پشتوانه منابع خزانه‌داری کل کشور منتشر شده و از کم‌ریسک‌ترین اوراق بهادار در کشور هستند و از طرف دیگر به دلیل عدم دخالت‌های دستوری در قیمت آن، نرخ سود طبیعی بازار را نشان می‌دهند، می‌توانند نشانه خوبی از انتظارات کوتاه‌مدت و میان‌مدت بازار در زمینه نرخ سود باشند. در این پژوهش و بر اساس نتایج نشان داده شده که نرخ سود موثر کوتاه‌مدت (کمتر از دو ماه) در حدود ۲۳درصد و نرخ میان‌مدت (هشت‌ماهه) ۵/ ۲۰ درصد و نرخ بلندمدت (سه سال و نیم) حدود ۷/ ۱۹ درصد است. این ارقام به خوبی انتظارات بازار را از آینده نرخ سود را نشان می‌دهد.

دو دلیل برای عدم کاهش نرخ سود

این پژوهش معتقد است که با توجه به تورم اندک نرخ سود در بازار بدهی باید کمتر از مقدار فعلی آن باشد. این گزارش دو دلیل برای چسبندگی نرخ در بازار بدهی عنوان می‌کند. دلیل نخست در این پژوهش عدم اطمینان کامل بازار به ایفای به‌موقع تعهدات است. به‌خصوص با توجه به حجم بالای انتشار انواع اوراق توسط دولت در مدت محدود اخیر که صرفا یکی از آنها تاکنون سررسید شده و البته دولت هم حتی سه روز زودتر مبالغ مربوطه را تامین و به حساب آخرین دارندگان واریز کرده است اما از سرنوشت مابقی آنها اطلاعات دقیقی در دسترس بازار قرار ندارد.

دلیل دوم نیز در این پژوهش وجود نرخ‌های سود بالاتر از نرخ‌های مصوب در شبکه موسسات پولی غیرمعتبر عنوان شده است که به دلیل عدم دسترسی به بازار بین‌بانکی، همچنان نرخ‌های بالای ۲۰ درصد را به مشتریان خود پیشنهاد می‌کنند. با کاهش داوطلبانه نرخ سود در شبکه بانکی به ۱۵ درصد و برنامه انتشار اوراق بهادار دولتی با نرخ‌های حدود ۱۵ درصد در سال جاری، پیش‌بینی‌ می‌شود که نرخ سود موثر انواع اوراق نیز به زودی به مرز ۱۵ درصد برسد.

این پژوهش معتقد است که تداوم کاهش نرخ این سود به ارقام کمتر تا مرز ۱۲ درصد ظرف سال‌های آتی، وابستگی زیادی به وضعیت سایر بازارها از جمله بازار ارز و مسکن دارد. البته در این خصوص تغییر رفتار تورم نیز می‌تواند مسیر نرخ سود را تغییر دهد. با توجه به نرخ تورم ماهانه بالای ۸ / ۰ درصد که در ماه‌های اردیبهشت و خرداد ۱۳۹۵ رخ داد و در صورت تداوم آن در ماه‌های آتی، مسیر کاهش نرخ سود قطعا متوقف شده و باعث خواهد شد مسیر کاهشی نرخ سود، در محدوده ۱۵ درصد متوقف شود.

مزیت بازار بدهی به بازار پول

این پژوهش علاوه بر اشاره به چالش‌های پیش‌رو، معتقد است بازار بدهی دارای دو مزیت عمده نسبت به بازار بانکی است؛ مزیت اول، امکان کشف نرخ سود بدون ریسک در بازار و مزیت دوم سرعت تطبیق نرخ سود با سایر بازارها است. سرعت بالای تطبیق نرخ سود در این بازار سبب می‌شود که این بازار به خصوص در شرایط فعلی اقتصاد ایران، سریع‌تر از سیستم بانکی نرخ تامین مالی را کاهش داده و بنابراین چابک‌تر از آن به تامین مالی بخش عمومی و خصوصی کمک کند. یکی از خصوصیات مهم بازار بدهی که لزوم توسعه آن اخیرا نیز توسط اندیشمندان اقتصادی کشور توصیه شده است، انعطاف‌پذیری و سرعت بالای انطباق نرخ آن با شرایط روز اقتصادی است.

این پژوهش برای تشریح این موضوع، وابستگی بالای نرخ سود سپرده و نرخ سود تسهیلات را تشریح کرده است. در سیستم بانکی، سپرده‌گذاران و تسهیلات‌گیرندگان از دو طرف به بانک‌ها متصل هستند، هر چند به‌طور طبیعی با افزایش یا کاهش نرخ سود سپرده‌گذاری، نرخ سود تسهیلات هم تغییر خواهد کرد، اما این تغییر به سرعت در طرف دیگر ظاهر نمی‌شود و علت آن هم این است که معمولا قراردادهای تسهیلات بانک‌ها -به خصوص در ایران- قراردادهای بلندمدت و با نرخ ثابت هستند و این نرخ عمدتا تابع شرایط روز اقتصاد در زمان اعطای تسهیلات است، بنابراین در طول دوره عمر یک تسهیلات مثلا ۱۰ساله که نرخ سود سپرده‌ها ممکن است بارها در محدوده ۱۰ تا ۲۵ درصد نوسان پیدا کند، این نوسان هیچ تاثیری در نرخ سود تسهیلات اعطاشده قبلی نخواهد گذاشت و همان‌گونه که بانک در مقابل سپرده‌گذاران مسوول بوده و تا انقضای مهلت سپرده ایشان، نرخ‌ها را در سطوح تعهد‌شده قبلی حفظ خواهد کرد، از تسهیلات‌گیرندگان نیز انتظار دارد تا نرخ سود تسهیلات قبلی را تا پایان دوره حفظ کنند.

در صورتی که تسهیلات‌گیرندگان علاقه‌ای به این موضوع نداشته و تلاش می‌کنند تا با تامین مالی جدید با نرخ‌های پایین‌تر، تسهیلات گران‌قیمت قبلی خود را تصفیه کنند. به دلیل همین مساله، هنگام کاهش نرخ سود بانکی، از آنجا که ترازنامه بانک با سپرده‌های با نرخ بالا تامین مالی شده است، بانک هیچ علاقه‌ای به کاهش نرخ سود تسهیلات نداشته و برای کاهش نرخ سود تسهیلات مقاومت خواهد کرد. استفاده از بازار بدهی، موثرترین روش برای پوشش این ریسک و انتقال ریسک بین این دو طرف -قرض‌گیرنده و قرض‌دهنده- است. زیرا در بازار بدهی به دلیل حذف نهاد واسط، هرگونه تغییری در نرخ سود، بلافاصله در قیمت اوراق نشان داده می‌شود و هیچ تاخیری در آن وجود نخواهد داشت.

همچنین در بازار اوراق بدهی، نیروهای عرضه و تقاضا به سرعت و بدون هیچ‌گونه ملاحظه‌ای عمل کرده و قیمت‌ها را به گونه‌ای اصلاح خواهند کرد تا نرخ موثر همه اوراق -متناسب با ریسک و همچنین به تناسب سررسیدشان- بر نرخ موثر بازار منطبق شوند. این پژوهش در این خصوص به یک مثال اشاره می‌کند. براین اساس، در شرایطی که نرخ سود مورد انتظار بازار حدود ۲۳ درصد است، به‌طور طبیعی ناشر اوراق باید اوراقی با نرخ سود ۲۳ درصد را منتشر کند. اما بعد از مدتی و با کاهش نرخ سود مورد انتظار بازار به رقم فرضی ۱۸ درصد، طبیعتا اوراق منتشره قبلی که نرخ سود بالایی را به دارنده آن پرداخت می‌کردند، با استقبال مواجه شده و بازار متقاضی خرید آن شده و این افزایش تقاضا سبب افزایش قیمت آن خواهد شد.

این رشد قیمت تا جایی که نرخ سود موثر این اوراق به نرخ سود تعادلی بازار برسد ادامه خواهد یافت و مثلا ممکن است قیمت این اوراق از مبلغ اسمی ۱۰۰ واحد به ۱۰۵ واحد یا بیشتر افزایش پیدا کند. مقدار افزایش قیمت اوراق تابعی از مابه‌التفاوت نرخ سود اسمی و نرخ سود بازار و همچنین طول عمر اوراق -فاصله تا سررسید آن- خواهد بود.